来自 中医新闻 2019-10-02 00:54 的文章
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太极集团:非公开发行进度超预期,公司发展进入新

太极之殇,融资受困致财务费用高企。2013 年中国医药企业排行榜列10 名的太极集团14 年上半年营收、扣非后归属母公司净利润分别为36.97 亿、0.20 亿,EPS0.06元,同期总市值仅有36 亿。扣非后净利润率低至0.54%的原因:1、营收结构中毛利率为11.24%的医药商业占比59.23%,而毛利率为50.65%的医药工业占比只有37.40%;2、财务费用居高不下,原因是公司历史布局中分别持有上市公司西南药业和桐君阁的控股股权,三者间关联交易较多。在证监会监控下,无法从资本市场融资满足长期发展,为跟上医药市场的发展节奏,公司向银行等渠道借款,截止13 年底负债54 亿(短期借款+应付票据+长期借款+应付债券)之多,造成财务费用高企。

投资要点

事件:公司非公开发行股票方案获证监会核准批文,本次非公开发行数量不超过1.3 亿股,发行价格不低于15.35 元/股。其中太极集团有限公司现金认购数量不低于发行总数的5%,不超过发行总数的10%。

破局的三把利剑:低利息的中短期票降低财务费用、盘活土地资产偿还银行贷款、处置上市公司壳资源。

不同于市场观点。1)市场认为:太极剥离壳资产、土地资产说了很多年。但我们认为:西南药业壳资产已拟剥离、桐君阁6月份停牌,说明将加快兑现预期,“狼真来了”。除涪陵制药厂土地搬迁回购15亿外,剩余4500亩商业用地估计2年内拆迁回购20亿。2)市场认为:太极品种一般。但我们认为:太极藿香、吗啡缓释片、神经节苷脂、布洛芬缓释片、急支糖浆、通天口服液等均快速增长,其中藿香、吗啡缓释片等上半年收入增长40%.3)市场认为:太极管理层缺乏变革动力。但我们认为:在国家、重庆及涪陵区国资委推动下及管理层持股混合所有制“引诱”下,估计15年上半年启动引进战略投资者股权再融资。

    非公开发行进度超预期,募资20 亿元提升主业竞争力。本次非公开发行获证监会批文,事件进展超市场预期。同时也标志着公司在处置西南药业及桐君阁上市平台后,其资本市场的融资功能已经恢复。本次募集约20 亿资金将用于多个项目建设、补充流动资金和偿还贷款,对公司影响如下:1)拟用11.5 亿元投入膜分离浓缩系列创新工艺及新产能建设项目。采用膜分离浓缩系列创新工艺, 将有助于提高有效成分的提取率,有效降低生产成本;通过产能扩建,将提升公司藿香正气口服液、急支糖浆、通天口服液、补肾益寿胶囊等主要中成药产品竞争力;2)拟用2 亿元投资科技创新中心。其中包括新药筛选和临床评价中心、药物一致性评价中心、中成药制剂工程中心,将有助于提升公司产品研发速度、海外市场推广、药品评价等;3)拟用1 亿元投资原料养殖基地建设。可确保太极天胶的驴皮原料来源,拟建设养殖规模为1 万头毛驴的养殖基地;4) 拟使用募集资金5.5 亿元用于补充流动资金和偿还银行借款,补充流动资金的主要方向为原材料采购、中心药店、大品种代理保障金等,同时偿还贷款后将降低财务费用。我们认为公司本次募资主要方向为提升主业竞争力,技术及产能的提升将有助于巩固公司领域内的龙头地位,研发中心建设及补充医药商业流动资金将有助于公司持续发展。

低利息的中短期票降低财务费用。银行借款年利率一般约为9.2%,中期票据年利率约为6.5%(具体利率是由市场决定),同等金额情况下财务费用将下降20-30%。

引进战略投资者及管理层持股的再融资估计15年上半年启动;加快盘活集团内部资产,巨幅降低其财务费用、管理费用。1)全国国企改革看重庆,重庆国企改革看太极。在国家、重庆倡导的混合所有制改革背景下,估计15年上半年启动股权再融资,引进海外实业战略投资者及管理层持股、融资金额用于补充流动资产或外延式扩张。2)通过处置西南药业、桐君阁壳资源将获得巨大现金流以偿还贷款。西南药业已拟处置,估计桐君阁或将相继处置,2个壳公司将为其带来约8-9亿现金偿还贷款。3)巨额盘活土地资产偿还贷款降低财务费用、管理费用。除涪陵制药厂的搬迁补偿总额15亿外,估计2年内加快其它土地资产剥离,回购金额不低于20亿。最终目标其财务费用降至约6000万,减少无形资产摊销3000-4000万。

    融资功能恢复,发展进入新阶段。1)经过对西南药业、桐君阁的资产重组后, 不仅消除关联交易后恢复上市公司融资功能,同时集团也加强了对三块业务的整合力度及机构人员优化组合,使得公司发展进入新阶段。我们认为公司基本面的变化或将推动国企改革进展加快;2)通过处置资产及非公开发行所得现金, 将减轻公司债务负担,哺育主业或积极开展外延。公司资产负债率为80%以上, 通过对西南药业和桐君阁壳资产的处置、以及土地补偿等方式收回现金归还银行贷款,本次定增也募集约5.5 亿现金补充流动资金及偿还贷款,预计将大幅降低公司财务费用;3)实现整体上市后,工、商业一体化协同效应明显,业绩将稳步增长。公司生产线均已通过新版GMP 认证,核心品种如藿香正气口服液市场已布局完成,预计2017 年含税销售收入近15 亿元。产品间协同作用也将带动如太罗、益保世灵、小金片、天胶等二线品种的快速增长;4)积极布局大健康领域,如医疗服务、衍生品等业务。

公司于12 年累计发行三年期中期票据6.9 亿元,发行利率为6.1%; 14 年将累计发行一年期定向债务融资工具的10 亿元,目前已经发行3.6 亿,资金年利率为8.5%。主要用于偿还银行贷款和补充流动资金,有利于改善公司融资结构,降低融资成本,促进公司持续、稳定发展。

藿香等核心产品迎来二次增长,工、商业产业链协同效应显著。藿香为新基药、低价药、类独家剂型、提价30%预期强烈,估计14年其收入增速超过40%;急支糖浆进入12版国家基药,预计其增速将超过18%;通天口服液重新获中风后遗症批文,必将出现恢复性爆发式增长;享受单独定价的独家剂型吗啡缓释片、厂家较少的布洛芬缓释片、神经节苷脂等增速将超过30-40%;医药电商将迎爆炸式增长时代,桐君阁电子商务、天猫桐君阁旗舰店、太极养生馆的上线,与桐君阁药店万家终端形成巨大协同实现O2O模式联动,桐君阁商业与母公司OTC工业协同效应显著。

    盈利预测及评级:考虑本次非公开发行影响。我们预测2017-2019 年摊薄后每股收益为0.23 元、0.57 元、0.73 元,对应市盈率为63 倍、26 倍、20 倍。公司核心产品增长稳定,品种盈利能力提升;壳资产处置收益、土地回笼资金、定增资金等降低财务费用,融资功能恢复后或加速国企改革。长期看好公司的发展,维持“买入”评级。

盘活土地资产偿还银行贷款。1、公司及下属子公司有土地资源过万亩,其中商业用地4500 多亩,包括涪陵制药厂在内的母公司3500 亩、西南药业500 亩、桐君阁500 亩。10 年公司拟阶段性介入房地产项目的商业用地在后期被转做工业用地造成无形资产摊销在内的高成本及费用。2、涪陵制药厂实施“退城进园”搬迁发展,南湖片区和石谷溪厂区1499.49 亩土地将获得搬迁补偿金额共计15亿元,目前已累计收到搬迁补偿金3.78 亿,预计16 年将全部到位,一次性计入利润表,80%用来偿还银行贷款,降低财务费用。3、分布在重庆、成都、南充、绍兴的土地2-3 年内将按照当地政府的安排陆续进行拆迁和变卖处置。如果按最低均价100 万/亩全部处理4500 亩土地将获得70 亿的资金(成都、南充、绍兴分别变卖约200 亩、70 亩、70 亩,加上其他搬迁预计回笼资金20 亿),是否全部处理要根据进度及公司整体规划而定。盘活土地资产获得的现金将主要用于置换资产抵押的银行贷款。

估值分析与投资策略。预计14-16年EPS分别为1.19元、2.24元、2.00元,对应PE分别为9倍、5倍、6倍。我们认为:15年扣非后净利润恢复到2.5-3亿,且14年-16年均有巨额非经常性收益,因此其市值被严重低估,预计6-12个月市值将恢复到100亿以上。国资、公司改革积极性高,估计明年可能启动的混合所有制改革,如果启动再融资估计公司市值很可能突出120亿。太极的投资机会,不仅是公司价值重估、估值修复,更是混合所有制国企改革及核心产品快速增长。维持“买入”评级。

    风险提示:国企改革进展或低于预期,产品销售或低于预期。

处置上市公司壳资源。太极集团早期持有西南药业、桐君阁股权分别为32.39%、49.84%,大量关联交易严重影响公司融资结构。1、桐君阁:12 年公司将其19.84%股权作价3.67亿转让给涪陵国资委,14 年4 月已经完成交割,并且14 年7 月尝试的借壳重组最后终止。预计今年10 月将重启该项重组,如果届时桐君阁股价太高则不排除可能被太极集团吸收合并。2、西南药业:14 年9 月已经成功为奥瑞德借壳,太极集团持有的29.99%的股权置换将获得西南药业全部置出资产和4.13 亿现金。3、预计全部处理两个壳资源,太极集团将获得西南药业、桐君阁的全部资产和现金收入共计将有近8 亿。$pager$

风险提示:1)桐君阁停牌时间点迟于预期;2)政府土地拆迁回购速度低于预期;3)藿香正气口服液提价低于预期。

长期千亿太极、短期百亿市值战略规划。公司将按照"千亿太极规划"进行长期规划发展,2021年扣除内部交易后实现医药商业收入200 亿,医药工业收入100 亿。13 年底包括西南药业和桐君阁合并报表实现医药商业和医药工业收入分别为42 亿、23 亿,预计未来"千亿太极规划"实现有四个路径合力: 1)整个公司与西南药业、桐君阁资源,实现高效的内生增长;2)预计控股股东太极有限公司层面注入未上市医药资产;3)预计未来进行外延式并购优质资产;4)围绕大健康布局,预计将进行有限的多元化。预计太极集团从实际出发2年内规划实现市值80-100 亿: 1)太极集团未整合西南药业和桐君阁前市值35 亿;2)整合西南药业和桐君阁市值35 亿;3)16 年前处置土地实现收入15 亿(折算市值约10 亿);4)假设处置上市公司壳资源后引入战略投资约10 亿。

公司内生式增长稳定,藿香正气系列和桐君阁电商成短期看点。1、藿香正气系列:14 年上半年医药工业同比增长12.65%,其中藿香正气口服液增长约30-40%,预计该品全年收入同比13 年的4.5 亿增长40%。未来藿香正气口服液仍将有望保持高速增长,其驱动力包括:1)进入12 版基药目录,高性价比驱动基层市场持续放量;2)进入低价药目录,目前藿香正气口服液日均用药费用3 元,有望提价至5 元左右,提价空间67%;3)与竞争厂家北京亚东达成共识,公司产品成为类独家产品,避免市场恶性竞争;4)目前该品的收入来源主要是川渝地区,其余地区基数较小,未来公司该品市场推广重心将集中于川渝地区之外,市场容量可观。2、桐君阁电商:医药商业的业绩正在逐步改善,桐君阁将成为提升的重点:1)大批发大物流可能会被市场淘汰,公司目前正在做转型。桐君阁销售收入的30-40 亿是大批发大物流医药商业模式,该模式毛利率较低,桐君阁正在积极转向终端配送等高毛利率运作模式;2)桐君阁销售网络优势明显,川渝地区有10,000 多家零售终端店,其中自营约1300 多家;预计未来将向全国积极扩展销售网络,形成销售航母,对上游拥有药品采购的议价权,对下游覆盖大面积患者形成较强品牌认可度;3)拓展医药电商领域,目前公司在川渝地区拥有完备的销售网络,并且将来拓展全国零售市场,为拓展医药电商发展建立低成本的仓储和终端供应链,有利于电商短时间内做大做强。目前桐君阁有O2O电商平台桐君阁医药网,有利于发挥10000 多家零售终端店的优势,太极集团层面有B2C 平台太极养生馆、天猫商城店,未来公司陆续还有多种大健康产品嫁接到个电商平台上形成产品合力。

估值。考虑到公司土地资源盘活以及西南药业和桐君阁壳资源处置,我们预计公司14-16 年EPS 分别为1.08 元、1.29 元、1.94 元,对应市盈率为13 倍、10 倍、7 倍,维持增持评级。

风险提示:1)土地资产盘活速度低于预期;2)西南药业和桐君阁壳资源处置低于预期;3)桐君阁全国销售网络建设低于预期;4)医药工业产品竞争加剧。

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